海通宏觀姜超:中國走在正確方向 股市債市長期慢牛

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  海通宏觀姜超:中國走在正確方向 股市債市長期慢牛

  

摘要
只要不搞貨幣刺激,就有希望保持低利率,從而支撐債市長期上漲。而在低利率環境下,股市估值難再壓縮,那么企業盈利將反映在股市的回報上。從全球來看,哪怕中國經濟增速減速到5-6%,依然是增長最快的經濟體之一。再加上2%左右通脹,中國GDP名義增速有望保持在7-8%,而企業盈利增速也有望保持類似水平,加上2%左右股息率,那么中國股市也有望提供每年9-10%左右的回報率,可以比肩過去40年的美股。本輪A股的領漲板塊從周期切換為消費和科技行業,其實就受益于減稅降費,增加居民收入和企業研發能力。而靠著消費和科技領漲,我們也有希望出現美國式的長期慢牛。

  美國衰退風險升溫。少數派的總統,落后決定領先。在特朗普宣布競選連任以來,其民調一直大幅落后于民主黨的拜登。實際上,在16年的上一輪大選中,特朗普的普選票支持率也低于希拉里,是美國少有的少數派總統。支持他的是美國中部地區,經濟落后人也少,但有更大的投票權。減稅延長繁榮,關稅帶來衰退。如何幫助美國經濟的弱者?特朗普先出臺大規模減稅,在過去兩年延續復蘇,但當前美國政府債臺高筑,財政刺激難以為繼。于是其通過提高關稅討好選民,但加關稅早已被證明是失敗的政策,沖擊全球供應鏈,導致美國投資下滑、資產價格下跌,引發了經濟衰退的風險。

  中國:走在正確方向。舉債發展經濟,企業大而不強。無論是經濟總量指標還是世界500強企業數量指標,中國已與美國旗鼓相當,但我國企業利潤率遠低于美國。原因或在于,金融危機后我們靠舉債發展,導致金融業過于發達,擠占企業利潤,加杠桿做大企業的同時也導致企業債務負擔上升。降息刺激舉債,去杠桿降當前經濟下行壓力仍大,為了給企業減負,國內降息呼聲再起。但15年的5次降息導致居民舉債加杠桿,16年以后國內重新上升。因此,過去兩年我們把去杠桿作為首要政策,大幅降低了增速,打破了剛性兌付,減少了無效融資需求,市場利率也隨之下降。LPR引入競爭,降低企業利率。由于寡頭壟斷的市場結構,過去兩年我國貸款利率降幅并不明顯。但這一次LPR改革的重點在于引入競爭、浮動報價,有望定向降低企業部門貸款利率,而不會刺激居民舉債。不搞地產刺激,減稅釋放潛力。本輪政策明確不搞地產刺激,因而工業投資的走弱應在預期之中,但由于城市化紅利仍在,地產市場也不致失速。而政策亮點在于減稅降費:一方面,減稅可以增加居民收入、提升消費增速,今年消費累計增速保持在8%以上,成為經濟的中流砥柱;另一方面,減稅可以增加企業利潤,19年上市公司利潤增速或超過10%。展望未來,中國政府債務率遠低于美日歐等主要經濟體,因而政府依然有減稅空間,就可以不走貨幣刺激的老路。

  市場:股債長期慢牛。過去:貨幣超發滯脹,實物資產受益。美國100多年的數據顯示,金融資產的回報來源于經濟名義增長,而實物資產的回報來源于通脹,金融資產長期跑贏實物資產。但過去十年,中國各類資產中房市遠好于股市,而美國70年代也有類似現象,原因在于貨幣超發提升房市估值,利率上升打壓股市估值。現在:收貨幣降利率,減稅股債雙牛。類似美國80年代的里根供給學派改革,在中國供給側結構性改革實施之后,也有望帶來股債雙牛。一方面,去杠桿大幅降低貨幣增速,導致利率中樞永久性下降,我們預計未來10年期國債利率中樞在3%以下。另一方面,無風險利率的大幅下降也助于提升股市估值。從各類資產的估值水平比較,我們認為中國各類資產投資價值“股>債>黃金>現金>房”。未來:金融資產受益,消費科技領漲。只要不搞貨幣刺激,就有希望保持低利率,從而支撐債市長期上漲。而在低利率環境下,股市估值難再壓縮,那么企業盈利將反映在股市的回報上。從全球來看,哪怕中國經濟增速減速到5-6%,依然是增長最快的經濟體之一。再加上2%左右通脹,中國名義增速有望保持在7-8%,而企業盈利增速也有望保持類似水平,加上2%左右股息率,那么中國股市也有望提供每年9-10%左右的回報率,可以比肩過去40年的美股。本輪A股的從周期切換為消費和科技行業,其實就受益于減稅降費,增加居民收入和企業研發能力。而靠著消費和科技領漲,我們也有希望出現美國式的長期慢牛。

(文章來源:姜超宏觀債券研究)

(責任編輯:DF078)

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