融通基金:消費龍頭之后 誰將扛起核心資產的大旗?

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  融通基金:消費龍頭之后 誰將扛起核心資產的大旗?

  

摘要
【融通基金:消費龍頭之后 誰將扛起核心資產的大旗?】近年來,核心資產效應逐漸成為A股市場重要的投資現象。這在A股市場從未出現過的新情況,其意義也極為深遠。(中國基金報)

  權益投資總監,鄒曦

  近年來,核心資產效應逐漸成為A股市場重要的投資現象。這在A股市場從未出現過的新情況,其意義也極為深遠。

  核心資產到底是如何形成?

  何為真正的核心資產?

  核心資產效應還會持續多久?

  下一階段核心資產會向哪個方向演進?

  對于專業投資機構,上述這些問題,值得我們認真思考,以指導我們的投資。

  核心資產從何而來?

  從“漂亮50”說起

  證券市場歷史上最著名的核心資產效應,可以說是美國1970年代的“漂亮50”。

  1970年6月至1973年12月,美國“漂亮50”為代表的行業龍頭公司股票實現了明顯的估值擴張,屬于典型的核心資產效應。美國“漂亮50”對應的宏觀背景是其在60年代經過沸騰的Go-Go Years后,經濟增速滑落至70年代的較低增速。在上述背景下,即便是漂亮50的EPS增速并不高于標普500,但由于其穩定性以及產業集中度提升的邏輯,其股價取得了明顯超額收益。

  尤其值得關注的是,雖然美國70年代經歷了歷史上著名的滯脹時期,但是1970年至1973年,美國指數處于下降階段,為“漂亮50”效應的發酵奠定了基礎。其后,美國經濟進入持續的脹狀態,“漂亮50”崩盤。

  從“漂亮50”的歷史演進中,我們可以得到很多啟示。尤其是對核心資產內涵的認識,那就是:核心資產是一個收斂的概念。

  當經濟生活中存在明顯的產業趨勢時,整個經濟結構處于擴張狀態,順應產業趨勢的新興企業蓬勃發展,可投資標的的外延持續擴展,此時核心資產的概念很難凸顯,或者說很難持續。當經濟生活中不存在明顯的產業趨勢時,經濟的內生增長處于平穩期,新興企業成長性有限,而龍頭企業在經營和財務上的資源優勢得以充分施展,甚至會擠壓新興企業的成長空間,形成核心資產的投資效應。

  A股的核心資產效應為何始于2016年?

  對A股市場的復盤可以看出,在2016年之前,并未存在明顯的核心資產效應。如果把申萬二級行業中收入前兩名的公司按市值加權做成一個指數,在2016年之前并未明顯跑贏上證綜指,在2016年之后,跑贏的幅度和趨勢就極為明顯。

  當然,2016年之后,陸股通的開放為核心資產帶來了充足的海外增量資金,推動了核心資產效應的發酵。但是,基于投資學的基本邏輯,我們認為,中國經濟進入存量經濟階段是A股市場核心資產興起的基本前提。海外資金推動只是實現核心資產效應的外部因素。

  回顧歷史,我們可以看到,2003年至2015年中國經濟存在明顯的產業趨勢,經濟內生結構處于擴張狀態。2003-2004年的“五朵金花”開始直至2007年重化工業高峰期,中國經歷了波瀾壯闊的重化工業化階段;2010年消費電子從硬件端發軔直至2015年移動互聯網高峰,是令人興奮的移動互聯網浪潮;其間,消費升級的產業趨勢持續貫穿其中。從重倉情況也可以看出端倪。在2003年至2015年的不同階段,基金分別階段性重倉周期股、消費股和TMT,即分別對應了這些產業趨勢的發展。雖然在2005年同樣出現過以為代表的海外資金大舉流入A股市場,或俗稱的“海外資金抄底”,但并未如2016年之后這樣催生出明顯的核心資產效應。

  2016年,以供給側結構性改革為標志,中國經濟進入存量經濟階段。它表現出以下特點:

  經濟增速中樞下移,經濟增長波幅減小,需求端波動幅度縮小;

  社會平均資產收益率下移,同樣資本回報的要求也下降,打破剛兌等金融體系改革措施推動了無風險進一步的制度性下行;

  政策調控控制力度,托底經濟而非強刺激,更多地通過結構性、體制性改革提高存量經濟運行效率,釋放增長動能;

  企業規模擴張速度趨于平緩,行業整體越來越體現簡單再生產的屬性;

  外延和內生的規模擴張減緩之后,成本、技術、品牌、渠道和資金等優勢產生的效用大幅提升,信用分層效應進一步加劇了這種趨勢。

  存量經濟狀態下,各種因素都趨向于促使盈利增長具有持續性的公司實現估值提升,這是核心資產效應的本質,或者說核心資產就是重估中國存量經濟的具體體現。

  關于核心資產

  當前存在三個誤區

  歷史比較和存量經濟的特點,可以幫助我們對核心資產進行比較清晰的界定:

  行業需求平穩增長,波幅有限,具有較強的持續性;

  行業競爭格局逐步優化,行業集中度提升,非終端需求的內生因素成為企業間競爭的主要因素;

  企業的收入利潤規模處于行業領先地位,具備核心優勢壁壘,在行業競爭中處于優勢地位且優勢能持續擴大;

  企業具有良好的財務結構,現金流穩定,資本收益率較高,現金流能自足(self-sufficient)實現業務擴張是重要標志。

  基于以上對核心資產的理解,我們認為,當前市場普遍存在的三種誤區:

  其一,把核心資產效應簡單地理解為防御或“抱團取暖”。

  符合核心資產標準的龍頭公司具備盈利增長可持續性,在存量經濟狀態下甚至會由于馬太效應出現階段性盈利增長加速,再加上全社會資本回報降低帶來的估值提升,因此核心資產甚至具備一定的進攻性。歷史上可以數出來的各種“抱團取暖”現象,基本都不具備估值擴張的特點。

  其二,把核心資產等同于消費行業的龍頭公司。

  毋庸置疑,消費行業龍頭是核心資產的重要組成部分,但是在存量經濟狀態下,很多其他行業的龍頭公司同樣符合上述核心資產的界定標準,我們理解核心資產是一個跨行業的概念。實際上,“漂亮50”中僅有38%屬于消費行業,22%屬于醫藥行業,其他行業的有40%,其中甚至包括原材料、能源等行業的龍頭公司。

  其三,市場風格會從核心資產轉向TMT。

  這種觀點混淆了增量經濟狀態下基于產業趨勢的基金重倉持股與存量經濟狀態下的核心資產效應。TMT為代表的技術股是否具備系統性投資機會,從而導致風格轉換,關鍵在于辨析是否存在明顯的技術進步驅動的產業趨勢,而不能簡單地以歷史上基金曾經重倉持有作為判斷依據。

  核心資產效應能否持續?

  時至今日,更具現實意義的是推斷核心資產效應的演進趨勢。我們首先要回答的問題是:核心資產效應能否持續?

  就整體而言,核心資產效應的持續性取決于兩點:中國經濟是否重新進入增量經濟狀態;通脹是否會惡化。

  兩種情形下增量經濟將重新出現:其一是全球出現明顯的技術進步趨勢,其二是類似于中國體量的發展中國家群體以中國過去四十年的速度實現工業化。在此之前,中國可能仍將保持存量經濟狀態,核心資產效應將持續。在目前的經濟增長速度下,通脹惡化的主要原因將來自于供給端的沖擊,即類似于美國1970年代石油危機下的滯脹狀態。

  就目前的能見度而言,外部影響下全球制造產能重新配置導致的生產效率下降,以及大宗價格的持續暴漲,都屬于供給端沖擊的潛在風險,值得密切關注。

  總之,我們認為,在通脹明顯惡化之前,低和低回報率的狀態將保持,核心資產效應仍將持續。

  如何尋找更有價值的核心資產?

  就結構而言,在核心資產效應延續的狀態下,尋找低估的核心資產更具意義,對核心資產特性的清晰認識有助于我們尋找這樣的投資機會。

  重估中國存量經濟,基本涵蓋了核心資產的本質特征。首先,在存量經濟狀態下,社會經濟生活方方面面的變化會導致股票市場的各類資產的基本屬性發生變化,找到這些變化,重新界定資產屬性,蘊含著巨大的投資機會,否則就會犯下“刻舟求劍”的錯誤。其次,從推動股價上漲的動力來看,估值提升是核心資產效應的重要標志,當我們能明確界定部分投資標的的核心資產屬性,同時其并未發生明顯的估值提升,則存在價值低估的投資機會。而市場普遍存在的對核心資產認識的誤區,能夠提供這樣的線索。

  基于投資學原理,考量盈利增長的要素應當包括三方面:增長的速度、持續性和能見度。從大眾認知的漸進性而言,能見度較高的核心資產應當是最先被挖掘并實現估值提升的。2016-2019年,以白酒和家電為代表的周期消費行業的龍頭公司實現并確認了估值躍遷,成為核心資產最鮮明的代表。其中,2016-2017年是周期消費重估的實現階段。白酒和的需求結構發生重大變化,需求波動性趨于平緩;行業競爭格局持續優化,龍頭公司競爭優勢不斷鞏固與加強。由此導致盈利增長的持續性和能見度提高,是估值躍遷實現的主要動力。同時經濟景氣恢復帶來龍頭公司盈利增長的階段性加速,助推估值躍遷。2018-2019年是周期消費重估的確認階段。經濟景氣下行過程是對周期消費行業盈利增長的考驗。即使在盈利增長出現不利狀況,預期有所惡化時,龍頭公司的估值有所下行但仍遠高于估值躍遷之前的起點;當盈利增長持續性重新得到確認,其估值重新回到躍遷過程中的合理水平。

  未來兩三年,周期龍頭公司有望成為核心資產的新領軍

  隨著大眾認知的深化,基于核心資產的跨行業特性,能見度較低的其他行業中尚未實現估值提升的核心資產,將成為下一階段核心資產效應演繹的重點。我們認為,周期投資品行業的部分龍頭公司具備了明顯的核心資產特征,而且估值仍普遍處于低位,存在估值躍遷的可能性。

  我們可以依據核心資產的界定標準,從行業需求、公司屬性和時機選擇三個方面進行分析。

  從行業需求來看,波動性已經在大幅下降。

  在存量經濟狀態下,行業運營模式發生重大變化。土地紅利消退和金融屬性減弱,導致開發商行為從“囤地模式”逐步轉變為“制造業模式”,“擴大再生產” 轉為“簡單再生產”,房地產建安投資增速波動幅度大幅下降。

  從2016年開始,隨著政策調控導向轉為托底式穩增長,政策定力提高,房地產投資與基建投資同向性減弱,呈現互為替代的關系。周期投資品的增量需求主要取決于房地產建安投資和基建投資,其增速較2016年以前15%以上的水平大幅下降,但是未來有望維持5%左右的低個位數增長,同時波動幅度大幅降低。實際上,由于在2017-2018年融資條件的極度惡化,導致2018年房地產建安投資和基建投資出現負增長,即使在這種極端情景的考驗下,部分周期投資品行業龍頭依然保持了較高的盈利增長。預計2018年的情況將成為房地產建安投資和基建投資歷史性的增速低點,2019-2020年將恢復為平穩增長,為周期投資品行業帶來景氣性盈利增長。

  與此同時,在存量經濟狀態下,部分周期投資品行業的需求結構發生重大變化,存量更新需求占比持續提升,目前已超過50%,未來或將逐步上升至70-80%的水平。存量更新需求具有相當的剛性,進一步推動相關行業的需求波幅大幅降低,呈現平穩波動的狀態。

  從公司屬性來看,龍頭公司的優勢日益明顯。

  部分周期投資品行業的競爭格局持續優化,馬太效應加速體現,龍頭公司的競爭優勢不斷強化,市場占有率持續提高。需求進入平穩增長階段之后,基于成本控制、技術進步、品牌和渠道的競爭優勢發揮越來越大的作用,產能的有效性更重于產能的規模效應,行業資本開支增速大幅下降,市場主體行為更趨于理性。部分周期投資品行業龍頭公司的盈利增長逐漸進入平穩期,即便在行業需求小幅負增長時仍能保持一定的盈利正增長。雖然盈利增速中樞相較2009年以前重化工業高速發展階段有所下降,但是持續性大幅提高,因此其估值中樞水平相較于2017-2018年存在大幅提升的空間。

  從時機選擇來看,房地產調控提供了提升盈利增長能見度的契機。

  客觀而言,由于宏觀因素的復雜性,周期投資品行業的龍頭公司即便能持續保持一定速度的盈利增長,但是能見度相對不高,因此其估值水平會階段性受到抑制,這也是這些公司在連續三年超預期之后估值仍停留在較低水平的主要原因。

  實際上,從房地產銷售到周期投資品龍頭公司的盈利增長,要經過房地產投資韌性、基建投資對沖、需求結構優化和龍頭公司馬太效應等多個環節,每個環節都會導致波動性的下降。當市場普遍認為的影響周期投資品行業的主要因素處于下行狀態時,包括政策和房地產調控政策收緊等,如果具有核心資產特征的龍頭公司并未受到明顯影響,行業需求仍能表現為平穩增長,龍頭公司繼續保持較高盈利增速,可以預見其盈利增長持續性的能見度將迅速提高,估值水平將發生躍遷。這種場景預計在接下來一段時間或會出現。

  預計未來2-3年,周期投資品龍頭公司可能再現過去幾年周期消費品龍頭公司實現并確認估值躍遷的過程,成為核心資產新的領軍品種。

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(文章來源:中國基金報)

(責任編輯:DF064)

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